去杠杆的三好生——德国的经验——全球视角中

当前市场“新周期”之争中有三个关键词的关注度最高，一是供给出清，二是需求复苏（尤其朱格拉周期），三是金融周期（涉及信贷与房地产）。三者之间的关系是，“新周期”应产生于需求复苏；而供给出清是需求复苏的前提；但杠杆率高企、金融周期向下，却会在中长期之中抑制需求——非金融企业要在增速下降的情况下偿债，因而会收缩投资；家庭部门要在房产财富减值的过程中偿债，因而会收缩消费。

金融危机之后，由于经济下行失业增加，政府出手救助，的杠杆率也出现了加速上升的情况，但相比于其他经济体，在经济稳定增长的同时较为及时地实现了去杠杆，避免了债务依赖症。的经验表明，去杠杆和经济稳定增长是可以兼得的，虽然这确实需要很多特定条件与特殊措施，但并非不可为之。因此，我们也不应该对金融周期向下所形成的经济下行压力过于悲观，因为这种风险是可以通过努力缓解甚至消除的，这正是分析去杠杆经验的意义之所在。

德国的经验在于，根据杠杆率=信贷存量/名义GDP的定义，宏观杠杆率的变化可以分解为两个方面，一是信贷加速增长（分子效应）；二是名义GDP增速下行（分母效应）。

（1）分母效应上，可以通过提升名义经济增速来实现去杠杆：对比危机前后，虽然德国的信贷增速有所上升，但名义经济增速的升幅更大，使得德国杠杆率的去化速度进一步加快。

为什么德国的名义增速在危机后不降反升？其一，德国即使在金融危机之后全球贸易收缩的环境中，仍然实现了经常账户盈余的持续扩大。其二，存量债务积压问题较小，杠杆率的绝对水平较低——而保持较低杠杆率，则取决于制度约束与各主体的长期自律，非一日之寒。

（2）分子效应上，德国的杠杆率水平、债务增速在危机前后都比欧元区整体和美国低，这表明德国对信贷扩张的控制也更为有效。

德国如何控制非金融部门信贷规模的过度增长？在家庭部门，德国凭借特定的住房管理制度与住房金融制度，对房地产价格、住房信贷、资产证券化进行全面控制，从而在金融危机之前控制住了房价上涨，在量化宽松与外资流入导致房价上升时期控制住了住房信贷增长。在政府部门，德国严格控制财政赤字，财政刺激快速有效，退出迅速，从而在金融危机后率先摆脱对政府债务的依赖。在实业部门，德国有反垄断传统，支持中小企业——大型企业更容易凭借大而不能到出现投资过度问题。在宏观调控上，德国信奉秩序自由主义理念，不主张凯恩斯主义的逆周期操作，反通胀坚决，认为财政平衡才是可持续经济增长的基础。

总之，德国的去杠杆有两个层面的“三好”，一是分部门来看，政府、家庭、非金融企业有“三好”；二是从杠杆率的成因来看，杠杆率、信贷增长（分子效应）、名义经济增长（分母效应）又有“三好”。

一、德国：去杠杆的三好生

宏观杠杆率可表示为未偿还信贷余额占名义GDP的比重，本文的杠杆率数据来源于BIS对44个经济体非金融部门信贷的统计，其中信贷提供者包括国内银行、国内其他部门、非居民三类，信贷工具则涵盖核心债务（core debt）——定义为贷款、债券、现金与存款的总和。

2008年危机后，德国是G20国家中成功去杠杆的典范。图1显示了德国、G20整体、欧元区整体、美国的非金融部门（包括政府、非金融企业、家庭）总杠杆率。G20整体非金融杠杆率在2009年、2015年都出现了中枢的跃升（幅度大约都是16个百分点）。欧元区在金融危机之后加速上升，升幅最高时接近50个百分点，直至2015年后才出现触顶迹象。美国在危机前快速上升，危机后逐渐稳定在250%左右。但德国的杠杆率一直处于相对低位，大致在175-195%之间；而且就算在危机爆发时期因危机救助也出现过快速上升，但在2012年就最早开始去化，截至2016Q4已实现16个百分点的降幅，完全回归到了危机前的水平。

德国是去杠杆的三好生：不仅企业、家庭两部门去杠杆，政府部门也成功实现去杠杆。图2显示了欧美杠杆率的分部门结构。可以发现，发达经济体高杠杆的最主要来源在金融危机之前是家庭部门，在金融危机之后是政府部门。

危机之前，正是美国家庭住房贷款及其证券化产品在2001年至2007年的过度增长导致了金融危机的爆发，进而引发债务减记、增长降速、通胀收缩等一系列的不良反应。

危机之后，为对冲家庭部门与非金融企业大幅度去杠杆的负面影响，发达经济体（包括德国在内）的政府杠杆率普遍出现了加速上升。在这一过程中，诸多经济体都对政府债务产生了不同程度的依赖，但德国在2012年后就成功实现了政府杠杆的去化，所化解的政府债务约占名义GDP的12.7%。

二、控制杠杆率：分子分母都重要

根据定义“宏观杠杆率=信贷存量/名义GDP”可得简化关系：“杠杆率增速＝信贷存量增速－名义GDP增速”。或者说杠杆率的上升可分解为两部分，一是信贷加速增长（分子效应）；二是名义GDP增速下行（分母效应）。

表1将美国、德国、欧元区的非金融部门总杠杆率的增速分危机前后两个时间段进行了分解，可以发现，德国在危机前后都将债务存量增速控制在名义GDP增速以下，因而杠杆率去化效果明显，具体可分为两个层面：

（1）分母效应：通过提升名义经济增速来实现总杠杆率去化——对比危机前后，虽然德国的债务增速从年均2.04%升至2.45%，升幅0.41个百分点，但名义经济增速却从2.3%提升至3.5%（实际增速2.0%，通胀率1.5%），升幅1.2个百分点，最终使得杠杆率的去化速度从-0.25%加快到-1.02%。

（2）分子效应：德国的债务增速在危机前后都比欧元区和美国低，说明德国对信贷增长的控制更为有效。结合图2进一步可知，相比其他经济体，危机之前德国有效控制了家庭部门债务的扩张；危机之后德国及时摆脱了对政府债务的依赖。

三、分母效应：为何德国名义经济增速在危机后不降反升？

金融危机之后德国名义经济增速不降反升的原因是多方面的，此处重点关注贸易顺差的稳定增长和债务积压问题较轻两个方面。制度与政策、经济结构、企业绩效等因素并非危机后的新变化。

1、危机后德国的贸易顺差仍能够保持稳定增长

国际贸易顺差的收窄或逆差的扩大（图3），一方面会使经济体内部出现资金缺口，增加信贷需求，通过分子效应提升杠杆率；另一方面会拖累经济增长，通过分母效应提升杠杆率。

现实之中，首先是金融危机之前的美国、主权债务危机之前的欧元区（德国除外）与英国，在逆差占GDP比重持续扩大的过程中，其总杠杆率也出现了加速上升。然后是金融危机后的中国与日本，在国际贸易再平衡过程中，两国顺差占比大幅收窄，这形成了巨大的加杠杆压力，差异只是日本以政府部门为主力加杠杆，中国以非金融企业为主力加杠杆。