《华尔街日报》：德国改革方案会让欧元区失去

11月27日，“伦敦数学金融学院”教授马塞罗·米南那（MARCELLO MINENNA）在《华尔街日报》撰文称，针对欧元区危机中暴露出的问题，为实现欧元区长期稳定，正积极兜售其改革方案，其核心内容有三点：让债券持有者承担更多义务、成立一个新的独立的财政监管机构、督促银行加大债券风险评估。方案有一定道理，但也存在重大漏洞，会让欧元区各国债券回报率差异问题固化并进一步加重，为未来新的危机埋下祸根。方案如不作出重要调整，不仅不利于欧元区长期稳定，还会让欧元区失去目前的暂时平衡。全文编译如下：

一、推出改革计划旨在实现欧元区长期稳定。欧元区的最近一次危机已经过去几个月了。雅典和里斯本日前出现的情况表明，欧元从来就没有真正远离过危险。对此，的决策层正加紧研究对策，试图确保欧元区长期稳定。可是，的改革建议非但不会实现欧元区长期稳定性，反而可能引发一轮新的、不同形式的危机。今年夏天，德国的欧元区改革建议浮出水面，据称已于今年9月“非正式”提交欧元区各国财长供讨论。德国方案包括三方面内容：一是欧元区组建一个新的、独立的财政监管机构；与欧委会相比，该机构将被赋予更大权力、减少决策中的随意性，以严格确保成员国预算赤字率低于3%的标准。二是在新发行欧元区主权债券时，引入一种旨在让债权人承担更多义务的“返赎bail in”机制（译注，当政府用纳税人的钱“救赎bail out”相关成员国时，债券持有人不能再袖手旁观、分文不掏）。三是银行在持有主权债券时须进行风险评估。

二、德国建议的新监管机构难以实际运行。德国方案对一些人确有吸引力，但问题也不少。欧委会虽然负责监管成员国预算，但在政治压力面前往往力不从心，经常在成员国突破赤字红线时选择做老好人。德国建议成立一个新的、独立的预算监管机构，远离政治影响，也不受成员国谈判的约束。这个方案会减少危机发生时的政策操作空间，同时也透露出对欧盟机构日常工作的不信任态度，其结果是一种更集权化的、而非具有代表性的治理体系。

 

三、德国建议让债权人承担更多责任会导致欧元区内部债券回报率差异固化。德国方案中旨在让债券持有人承担更多义务的“bail in”机制会引起很多问题。在该机制下，当某个债券发行政府向欧元区救赎基金正式提出救助请求时，相关债券偿还期将自由延长至少三年。因为在通常情况下，欧元区救助计划都是三年。这等于说，在三年期间，相关的债券发行政府将享受“偿还假期”不用担心还债问题，这会造成诸多风险。如果三年后相关问题仍未解决，那么债务就会被重组，在此过程中，债券持有人很难有发言权。德国方案的目的是为了防止“欧洲稳定机制ESM”为“危机前债务”买单，同时也是为了辨别和防范不可持续的主权举债行为。一个花钱大手大脚政府发行的债券必定有更高风险，其债券回报率也就更高。这是德国方案向债权人和债务人发出的明确信号。不过，德国方案的最大问题是，欧元区各国债券回报率的差异将因此被固化。一直以来，各国债券回报率存在差异被视为欧洲需克服的问题。利率差异会侵蚀相关国家竞争力，因为一国过高的融资成本将通过银行系统传导到企业和消费者身上。过高的融资成本还会导致通货膨胀和出口能力减弱，进一步恶化相关国家的国际收支平衡。如果相关国家的融资成本加大，那么爆发新危机的可能就会加大听。同时，由于风险从ESM转向债券持有人，即使财政状况较好的成员国，也会面临回报率整体上升的后果。

四、德国建议银行加大风险评估会进一步恶化债券回报率差异问题。德国的第三个建议是将债券风险评估与银行资产负债表挂钩。德国的本意是想让银行意识到，他们在评估自身资本时，必须意识到一些债券的风险更高。但在实际操作中，这会进一步加大各国债券的回报率差异。因为，银行为了减少对冲风险的资本压力，会更倾向于持有那些风险小的债券、抛售风险高的债券，这会进一步压低高风险债券的价格、抬高其回报率。德国建议回应了德国国内民众的政治要求，即将德国从未来的救赎中解脱出来。但是，决策者不能为新的危机埋下祸根，也不能加大欧元区内部政治紧张氛围，无视德国债券回报率与其他成员国债券回报率进一步拉大的事实。德国的目前的改革计划非但不能实现欧元区的长期稳定，反而会让欧元区失去平衡。