德国电信遭遇滑铁卢 德国人从此不爱炒股

版纳斯达克最初的信任危机出现于2000年9月，当时，在法兰克福从事互联网和电信业的吉加贝尔公司向当地法院申请破产，这是发生在新市场上的首例破产事件。接着，如同瘟疫一般，越来越多的公司被媒体披露“濒临死亡边缘”。在新市场上潜伏的沉渣烂泥随之全部泛起：虚报业绩、虚报合同、过分夸大预测指标、欺诈、暗箱操作等。

位于法兰克福的股票研究所最新公布的报告显示，在美国，每两个公民就有一个投资股票；在英国、瑞士等欧洲国家，大约有1/5民众购买股票；而在，10个里面能有一个就不错了。

相比其他西方国家，德国人炒股的热情仍然不高，这到底是什么原因造成的呢？

 

德电信“滑铁卢”

其实德国人曾一度对炒股非常疯狂，德国政府和证券交易所也曾试图吸引普通老百姓参与股票投资，只不过在经历过两次惨痛代价后，老百姓变得很理性。如果不是2000年之后连续三年的大跌，市值损失了2/3，恐怕德国炒股总人口也不会像现在，仅仅占总人口8%不到。

在1996年到2000年，在联邦政府私有化改革的推动下，德国掀起了一场前所未有的炒股热。到了1997年秋天，德国电信在法兰克福交易所挂牌上市，全国民众都非常关注这个历史性事件，认为这是一次投资的好机会。因为根据之前德国电信公司在各大媒介上的广告宣传，如果买了德国电信的股票，将很有可能一夜暴富。在这一号召力的诱惑下，许多民众下手了。从1996年到2000年，号称“全民股票”的德国电信股票每股股价上涨了7倍多，达到相当于每股104.9欧元的水平。

然而，好景不长，从2000年开始，全球高科技股股价大面积下滑，法兰克福DAX指数从8136点跌至2188点，在随后不到两年的时间里，德国电信的股价从高位下跌到每股8.14欧元。

德国电信股票（以下简称T股票）大跌的起因源于两位德国股票分析师萨赫斯和林其的研究报告。他们不看好德国电信股票，认为该股票的价位应该在17到18欧元之间。然而，这份研究报告只不过是一个借口。实际上，导致德国电信股价暴跌的背后原因是德意志银行，该行8月7日在香港市场替代其森·汉贝公司抛售了其持有的4400万股德国电信股。

早在8月3日，德意志银行伦敦和香港分部的代表与其森·汉贝公司达成意向，由德意志银行以25.45马克即高于现价5%的价格收购其森·汉贝公司的4400多万股德国电信股票，其中有1770万股是“购买选择”，选择期为1年。这一交易让德意志银行代表极为兴奋，因为到时如果股票价格低于25.45马克，他们可以不买，而一旦高出，他们就有权以此价买进而大赚。而且他们现在购买的价格也比他们预估的价位低得多，更是赚钱的大好机会。当时其森·汉贝公司并没有立刻明确表态，只是要求给予时间考虑。

实际上，其森·汉贝公司原来并没有购买德国电信的股票，他们在收并一家公司时才获得这些股票，根据有关规定，这些股票只能在第二年7月才允许脱手。为了避开这个规定，他们双方协议，德意志银行第二年7月才付款，而德意志银行谈判代表为了隐藏这一秘密，并未将真实的交易报告提供给他们的法律监督部。

德意志银行的分析师们很兴奋，他们错误地预估，一旦交易达成，立刻将股票抛出，股民们一定会抢购，不会存在多大风险。当时，德意志银行总裁阿克曼正在意大利度假，8月7日他接到该行金融部负责人的电话称，其森·汉贝公司同意了股票交易，而阿克曼只是问了一些细节问题后就同意了分析师们的抛售计划。

于是，德意志银行就违反规定将4400万股股票全部抛出。由于该银行伦敦和香港分部没有将这个交易报告给法律监督部，以致该行还向客户推销德国电信股票，说它有很好的盈利前景。但当股票抛出后，股民反应并不热烈，他们本来就对德国电信的股票持怀疑态度，后来发现有大户抛仓，更是不敢购买，这使得德国电信的股票大跌，大批股民损失惨重。德国电信公司官员和众多投资者竞相指责德意志银行有意发出混乱的信号。

到了8月20日，德国5家规模较大的投资基金公司中的4家决定停止与德意志银行进行一切合作，而他们的这一举动在德国是史无前例的。8月21日，德文版《金融时报》又报道称，芬兰最大的电信运营商Sonera将在9月初至年底间，出售手中的7200万股德国电信股。这个消息无异于雪上加霜，德国电信的股价当天在法兰克福市场上跌至3年半以来最低点，仅为16.63欧元，与8月初相比，累计跌幅超过30%。德国电信200亿欧元的资本市值，就这样在十几天里化为乌有。

面对股市的惊恐，德国电信的发言人表示，Sonera的出售计划，是好几个月以前就制定的，并不是什么新鲜事。其实，当年早些时候，Sonera持有的8400万股德国电信股票中，已有1200万股被售出。芬兰这家公司的投资部负责人也说，他们出售股票的工作，会得到德国电信的通力合作。

不过，对德意志银行的抛售行为，德国电信在表态中就不那么客气了。原本两家公司近年一直合作得不错，1996年，德意志银行出色地帮助德国电信上市，后来又接连两次在二级流通市场上成功售出了德国电信的股票。但这一次，德意志银行多少带有“拆台”的色彩。它的首席执行官罗恩·佐默指责说，这是一个职业性错误，纽约或法兰克福的任何专业人士，都不会如此行事。他认为，德意志银行的举动“毁了整个电信业”。

德意志银行否认相关指责。该银行官员反驳说，他们事先告诉了德国电信公司准备出售股票的决定，但是德国电信公司否认了这一说法。

 

德版纳斯达克夭折

另一件让德国民众对股票交易退避三舍的事件是德国新市场(Neuer Market)昙花一现的表现。

德国新市场一度被看作是美国纳斯达克股市的欧洲翻版，创立于1997年3月，是德国证券交易所股份有限公司设立的证券主板市场以外的二板市场。新市场建立的初衷是为了给投资者、高科技和新经济类企业提供一个更直接方便的投资和融资环境。新市场创立初期，也的确促进了企业和投资者的交流，为众多小企业提供了融资发展的机会。

鼎盛时期，新市场共有343家公司成功上市，而且绝大部分是小公司。一时间，德国俨然成为欧洲的高科技中心，这个替投资人提供投资渠道的市场，曾大幅带动风险投资的繁荣，使得可利用的初次融资增加了好几倍。此外，科学园区也在德国柏林、慕尼黑、斯图加特等地如雨后春笋般冒出，一片欣欣向荣的景象。当时，德国交易所把“新市场”比作是一个“经济、政治、金融机构和投资者共同的场所”。与纳斯达克一样，德国新市场大幅降低上市门槛，不设红利要求。这让越来越多的企业争相在“新市场”上市，很快，新市场股票指数逐步与纳斯达克指数并驾齐驱。后来，德国还将新市场前50家大公司单列出来，开辟“新市场50指数”。此外，德国在2000年5月中旬以行业划分，又推出了10个行业股票指数，使新市场的股票行情更加一目了然。总之，新市场在一开始被大家普遍看好。

新市场的名气越来越大，作为欧洲高新技术公司上市筹资的平台，1997年3月10日，新市场创设之初的指数为505.28点，2000年3月10日指数冲上最高峰达8559.32点。然而，在繁荣了短短6年半之后，最终新市场指数只剩下不到400点，市值缩水了95%以上。

在探寻“欧版纳斯达克”夭折的原因时发现，导火索是德国远程通讯技术公司的假账丑闻引起的。然而，真正的原因在于，德国新市场对上市公司的审核把关不严格，导致一些新上市公司财政造假现象普遍，最终使得投资者对整个市场失去了信任。

新市场被关停，与当时的国际环境也有着密切联系。2000年互联网泡沫破灭，纳斯达克指数一路走低，而受美国纳斯达克股市大跌拖累，德国二板市场11月13日大幅下滑，NEMAX50指数下挫7个百分点，报收于3767点，创年内新低。然而，由于德国股市不设涨跌停板制度限制，股票价格仿佛坐上了过山车，起伏剧烈，有的股票日跌幅达60%多，有个别股票的总市值竟然低于公司手头拥有的现金总量。

投资者被迫“割肉”的股票多为几个月前还十分抢手的网络、软件及生物股。400多家上市公司中，除了小部分公司已有盈利之外，大部分公司其实尚处于创业阶段，根本经不住巨幅震荡。暴跌前几个月，投资者们对新市场的上市企业的财务状况毫不关心，只要股票与网络、生物、媒体或软件沾边，他们就大量买进。而当美国纳斯达克股市大跌之后，德国的散户投资者如同当初盲目买进一样，纷纷卖出，从而加大了市场下滑的速度。

信任危机的出现严重挫伤了投资者对新市场的信心。最初的信任危机出现于2000年9月，当时，在法兰克福从事互联网和电信业的吉加贝尔公司向当地法院申请破产，这是发生在德国新市场上的首例破产事件。接着，如同瘟疫一般，越来越多的公司被媒体披露“濒临死亡边缘”。在新市场上潜伏的沉渣烂泥随之全部泛起：虚报业绩、虚报合同、过分夸大预测指标、欺诈、暗箱操作等。

到了2002年，美国出现了安然事件，而德国也发生了远程通讯技术公司假账丑闻，这个在新市场上占有一席之地的公司近4年的营业额有80%以上是虚构的，成了新市场成立以来最大的假账丑闻，使得投资者彻底恐慌了，抛售速度加快。

新市场长期萎靡不振，使得德国投资者对股票市场信心不断下降，如此状态也促使德国证券业痛下决心整顿股市。2003年6月5日新市场被正式关闭，所剩的企业都被纳入德国证券交易所的主板。正如德国证交所所说，关闭新市场是为了让真正优秀的公司在未来公开上市。除关闭新市场外，德国证券业还重新制定企业上市标准，标准分为两大类，即针对主要面向国内融资公司的“国内标准”和拟在海外上市公司的“基本标准”。

代表德国股东利益的德国股东保护协会总干事长卡斯滕·海斯认为，两个标准的划分将有利于欧洲金融市场的一体化。德国经济学家沃尔夫冈·格尔克说，该决定虽然“没有给我们带来多少惊喜，但确实是一个必要的步骤”。

代表小股东利益的德国小股东保护协会主席克劳斯·施奈德认为，新市场这个不到6岁的“婴儿”早就“脑死亡”了。但他同时认为，交易所的举措是“换汤不换药”，只是换了一个“面具”而已，真正的进步应该是国内标准股必须严格遵守金融市场的相关规则。

有意思的是，在新市场上挂牌上市的公司对这个决定大多持欢迎态度，因为毕竟有一些业绩不错的公司受到了牵连。事实上，新市场上一些业绩好的公司早已提出了申请，转往其他市场。

 

新市场长期萎靡

经历过两次暴跌后，德国人再也不相信股市可以一夜致富，散户的股市梦想就此破灭。之前全民炒股的热潮以惨败告终，直到现在，很多当初孤注一掷的小股民还没有恢复元气。

2013年8月，有报道称德国打算重新开启“新市场”。据悉，新计划仍将重点资助新成立的科技创新型企业，但主要面向机构投资者。那么在之前新市场失败的经验又能够给德国带来哪些启示呢？

启示一：上市门槛过低。德国新市场创建之初就以美国的纳斯达克为楷模，上市企业面向全世界，上市标准较低且不设盈利要求，并拥有国际上最先进的电子交易系统。但是为了同欧洲其他证券市场争夺上市资源，德国新市场大幅降低了上市门槛，上市标准过于宽松。

当时在“新市场”注册上市的公司条件有：新股价值至少500万欧元；上市流通的股票至少20%（建议25%），目的是为了保证股票的广泛传播以及足够的流动资金；两家以上的发行商对股票交易负责，它还负责足够的交易流动金并在新股发行后负责投资关系；根据国际标准制定新股价格；新股向公众发行6个月后，旧股方可出让；接受兼并准则；和英语并重，向公众提供信息；新股可以超过资本的50%。

“新市场”中的企业必须承担以下重要义务：年度结束后最迟3个月公布年度报表；报表结算根据国际标准；公开监事会和董事会拥有股票的份额；季度结束后最迟两月公开季度报告。

当时德国交易所提供的关于上市公司的信息服务也很透明，投资者可以廉价地了解新市场上企业的信息，比较仔细地分析机会与风险，不必对此付出高昂的信息费。其透明度建立在两个基础之上：一是所有股票实行电子交易。德国交易所股份公司推出的这个电子交易系统叫“财特拉（xetra）系统”，它将所有的股票买卖单子自动集中到交易中心进行买卖，使市场参与者得到了进入交易的平等权利，这个市场模式是标准的，但又是灵活的；第二个基础是对股票价格的形成进行监控，这是“新市场”高质量的体现。交易所的监事会官员和交易监督机构监视着新市场上价格的状况，保证交易参与者机会均等，价格的透明并取得投资者的信任。

然而，败就败在，相对于主板市场而言，上市标准还是比较宽松，而这也几乎是全球二板市场的共同特征。

启示二：监管不力。德国的新市场对于上市公司的监管极为不力，一些上市公司采取发布不实信息、故意隐瞒重大消息、虚报业绩等卑劣手段欺骗投资者，但却没有得到相应的惩罚，内幕交易也层出不穷。因此，新市场应该为企业上市制定严格的标准，相关审核部门对上市企业的业绩审核也要更加严格，杜绝仅仅依靠包装或概念炒作，缺少实质性业务的企业得以顺利进入市场。

此外，合理的交易机制是二板市场成功的重要保障。证券市场交易制度的设计应能满足流动性、透明性、稳定性和有效性四大目标要求，而对二板市场来讲，流动性要求更为重要。

启示三：不设涨跌停板制度害处多。为了提高股票的流动性，全球二板市场基本上都采取了做市商制度或做市商与竞价相结合的交易制度。德国的二板市场虽然也实行做市商制度，但是没有考虑到新市场的特点，仍然沿袭主板市场的不设涨跌停板制度，这直接导致盈利前景极不明朗的新经济类企业的股票价格仿佛坐上了过山车，急剧起伏，从而加剧了市场的波动。

由于新市场不设涨跌停板制度，股票的振幅很大，加上不少公司没有实质性业务，导致每日约有三、四成股票无人问津或者成交稀疏，在买者寥寥、卖者急于脱手的情况下，股价往往跌多涨少，而且抗跌性较弱，许多股票在一两天便完成了从几十欧元到几欧元的高台跳水。

新市场长期萎靡不振，股价的不断滑落，使投资者对新市场信心不断下降，机构投资者已经基本离场，只有那些抱着赌博心理的投机者才有胆量进场一搏。新市场一天比一天冷清，交易量也每况愈下，有343家公司挂牌的新市场最终在几个月内平均每天成交金额仅为1亿欧元左右，而高峰时该市场的日成交额曾超过100亿欧元。由此可见，二板市场建立必要的涨跌停板制度和断路器制度仍然是保证其健康发展的必要措施。

启示四：退市制度缺失。德国的新市场成立几年来一直没有制定明确的退市制度，不管上市公司经营业绩多么差，市场表现多么不好，只要不破产，便没有摘牌之虞，由此导致大量的垃圾股充斥市场，这不仅影响了新市场的形象，而且使投资者，尤其是共同基金等大的机构投资者纷纷离场。因此，建立一套有效的淘汰机制对于二板市场的成功运行极为重要。

以高新技术企业为主的二板市场，虽然有着高回报率，但是风险也同样大。德国多年来一直想重启新市场，但这一次其目标主要是针对准机构投资者而言，他们已经很难吸引散户加入。因为一方面德国人不爱炒股，另一方面个人投资者不容易把握市场方向，最重要的是投资者的风险承受能力比较弱，不适合投资“新市场”这种高风险的股票市场。

事实表明，在新经济类产业衰退的过程中，德国新市场没有及时调整服务对象，也没补充新的上市产业资源是导致其过早地衰亡的又一重要原因。德国二板市场被迫关闭的教训说明，二板市场是整个社会创新体制的一部分，它的成功不仅仅是纯粹的技术因素，更需要技术创新与制度创新密切结合，特别是需要建立一整套适应二板市场特点的企业上市制度、交易制度、监管制度和退市制度。