美国SaaS估值处于历史低点

      《信天创投企服研报集》收录了近三年我们在企服领域基本所有的研报和认知。自从2016年开始专注于企服领域之后，我们一直以独立思考和深度行研的方式驱动投资，从研报里可以清楚的看到我们认知不断演进和迭代的过程。

随着2019年以后SaaS的概念深入人心，我们所输出的许多内容和理念也慢慢被创业者和投资人所接受。

例如DBRR、NDR、收税、多轮驱动、指数增长、PMF、SaaS核心指标、飞轮效应、自我催化模型、可选择性、创始人特质、重视KA、组织能力、生态、SDR、资本效率、现金效率、中高频、行业云、高客单、耐力、低代码化、网络效应、MarTech、CEM、NPS、PLG、灯塔客户、云原生、端到端、新物种、周转速度、北极星指标等等。其中既包含了投资逻辑、产品设计、市场营销，也包括了组织能力和商业模式。

今年SaaS一二级市场遇到了不少挑战，也出现了很多噪音，想借此谈谈我们的看法，作为2022年对于SaaS市场的感悟。

市场正处于什么样的历史阶段？

要认知未来应该如何创业和投资，就要了解市场所处的阶段。

过去2年，技术的范式转移、新冠疫情以及低利率刺激了SaaS市场的极度繁荣。但是随着疫情的稳定、流动性的收紧以及战争的影响，美国SaaS公司的估值倍数出现了很大的下滑，从平均20.8倍下降到8.8倍。

事实证明，SaaS的估值倍数与利率成反比。

对比来看，SaaS公司的估值倍数已经降到了低于大部分历史水平的程度：比5年平均水平的12.9倍低32%，比10年平均水平的9.4倍低7%，仅比15年平均水平的6.2倍高出30%。很容易看出SaaS股票已经超卖了。

根据历史经验，互联网泡沫从高峰到低谷用了10个季度，而2007年大衰退用了9个季度。如果现在的回落与2008年类似，那将只是一个短暂的小插曲，对整个一级市场影响有限。

同时乐观的一面是：SaaS的商业基础仍然健康，今天代表性的企业比历史上的增长更快、效率更高，例如仅仅GitLab一家上个季度就增长了69%，所以反弹也会很快，虽然可能永远达不到21年第三季度的程度。

还有一点值得关注，在最近的Vista SaaS CEO大会上有一个有趣的统计数据：与效率较低的公司相比，效率高的SaaS公司受到的打击没有那么严重，例如Zoominfo、Bill.com和Atlassian。

Zoominfo（20.6倍Multiple）的价格基本保持在过去一年的平均水平，市值仍然为227亿美元。它的效率奇高，并且有39%的营业利润率。

同样，Bill.com（25.2倍Multiple）的市值保持在210亿美元左右，它也拥有非常高效的营销和扩张模式。

类似的还有Atlassian（22.8倍Multiple），几乎不需要销售的模式仍然具有非常高的效率，以及CrowdStrike和MongoDB。我们可以在BVP的网站上看到不同企业之间的对比，与创纪录增长但是效率不高的公司相比，效率高的企业拥有更好的二级市场表现。

结论是，在市场动荡时，效率再次成为SaaS企业的关键要素。

当前环境之下，创业者需要重视一切效率，例如现金效率、组织效率、人效、销售效率，保持与同行业做对比，停止不健康的烧钱扩张模式。

不要过度包装和神话PLG

“我很少谈到PLG是因为在中国市场环境还并不成熟。”信天创投管理合伙人蒋宇捷说道。

中国和美国国情不一样，美国适用的模式在中国不一定适用。《信天研报 | 美国云化企业服务市场研究（四）: 启示》提到中国企业结构和美国有着巨大差异，美国有着大量已经验证了针对SMB的商业模式，包括Intuit、Shopify、Legalzoom、Notion、Atlassian、Figma等等，而在中国已经验证的只有金山办公以及电商SaaS。

PLG是一种很好的产品理念，我认为它的精髓是设计一套简单的流程，可以快速触达潜在客户，同时其能够清晰的体验到产品价值。这有几个关键点：

第一，好的产品（产品）；

第二，能高效触达决策者（渠道）；

第三，决策者能清晰体验产品价值（流程）。

PLG可以部分解决产品和增长问题，但是2010年以来，基本所有面向个人和SMB的SaaS公司都没有解决商业模式从1到10的问题，PLG并不能改变这一点。在中国被证明成功的商业模式还是To大客户，与之对应的是销售、交付和服务能力，PLG更适合作为一种补充。

所以不要过度迷信PLG，它反映的是投资人和创业者对于To B慢模式的焦虑。

新的一年更关注垂直SaaS的机会

我们的投资组合里既有像法大大、司库立方、巧思科技这样的通用SaaS，也有美味不用等、飞榴科技、迈思科技这样的垂直SaaS。

通用SaaS天花板较高，但是好的方向少，大多数入场门槛较低、竞争激烈，难以很快形成赢家通吃效应，CRM、电子签名、RPA、aPaaS、SCRM、CEM等赛道早期的时候往往有数十家企业在激烈竞争，其中还不乏互联网巨头，对于早期投资来说除了有很强的选中赛道和赛马的能力之外，还需要很好的运气。

垂直SaaS的TAM较低，但是门槛更高，机会更多。这里的门槛一方面是行业认知和资源，也包括在具体场景中软硬结合、提供全流程解决方案的能力。在数字经济时代（vs实体经济），垂直行业的软件将更多的和由5G和物联网驱动的信息物理系统进行交互，同时也需要有一套软硬件、材料、工艺和流程相关的整体解决方案。在垂直领域，企业容易更快形成细分垄断，投资机构也更容易建立认知和资源上的壁垒。

对于投资垂直行业SaaS，认知上的差异包括：

从追求大公司到中型公司：要降低对TAM的预期，垂直行业的SaaS及软件未来是一条专精特新的上市路径，数亿营收就可以达到北交所和科创板的上市门槛，所以垂直行业数十亿的TAM也能达到这个要求。

如何提升TAM？垂直行业的SaaS最好切入核心业务环节，这样一方面横向可以切入业务相关的上下游环节，而纵向可以沿着产业互联网的方向走，从单点形成产业上的闭环。

不一定只做软件：垂直行业软件加硬件是更好的思路，一方面壁垒更强，另外也能极大提升公司收入和TAM，甚至以硬件作为切入点都是可以的。

下面是研报里部分重要观点（后台回复「2022信天研报」可获取完整版报告 PDF）：

2019.9 《信天研报 | 美国云化企业服务市场研究（四）: 启示》

云的重要性无出其右

基本所有类型的软件结合云都有再造一家独角兽公司的机会

美国许多成功的企业服务公司建立在著名的开源软件上

美国通用SaaS市场大于垂直SaaS/中国反之

中国VS美国企业结构：金字塔VS纺锤型

SaaS的最终路径是从SaaS切入PaaS

绝大部分SaaS企业关键指标只适合中后期已经规模化的SaaS企业，对于国内初创期的公司很难直接套用

美国企业服务公司成功的重要因素之一：创始人是软件行业高管，以及有成功创业经验

2019.10 《信天研报 | 零售业企业服务市场研究》

高MBRR驱动Shopify增长

在中国，SaaS必须有比较好的收费模式才能Cover很大一部分成本和建立规模化的基础，羊毛完全出在猪身上这种互联网模式在中国企服市场很难实现

在基础产品之上必须还有高附加值的商业模式，以实现双轮或者多轮驱动

是否亏损并不是企业服务公司能否上市的关键，重要是增速和营收规模

新一代企业服务公司从A轮到上市时间最快约为5年

根据国外上市企业服务公司按图索骥是很好的方法，但是要根据中国国情和行业特性实际分析

不同业务的商业模式、毛利率、增速不一样，估值需要分开核算

企业服务公司最好的路径之一是B2B2C的平台模式

2019.12《 信天创投蒋宇捷：从企业服务的资本效率看市场变化》

新一代的企业服务公司的资本效率更高

ToC的公司对资本的依赖性更严重

跨越了一二级市场之后，美国ToB和ToC公司的成长周期基本一致

公司的真实价值要用自由现金流来判断

ToB公司的持续性、资本效率还有安全边际，在目前来看的确比ToC公司更高

ToB公司其实可以通过ToC和ToB两种商业模式结合来拓展客户群

除了自由现金流，还要回归到价值投资本身，要看产品为客户创造的真实价值

2020.9 《信天创投蒋宇捷：云计算是未来水电，“SaaS是最容易赚到戴维斯双击的赛道”》

SaaS是最容易赚到戴维斯双击的赛道，IPO仅仅是一个开始

Snowflake的模式是我最喜欢的全托管和用量两种模式的结合

投资早期宏观经济影响微乎其微，任何领域和行业都有机会

消费互联网公司市值主要来自于上市之前一级市场的定价，SaaS公司主要来自于上市之后业务和估值双重的长期增长

SaaS公司本质是共生经济，消费互联网公司是竞争经济

SaaS公司的资本效率远远高于消费互联网公司

SaaS市场的天花板远远没有到来

2021.10 《信天投资札记 | 信天创投蒋宇捷：2021年，对 SaaS 的三点感悟》

SaaS的壁垒在于产品力

SaaS本质输出的是管理理念和方法论

反对SaaS原教旨主义

新一代SaaS：端到端和一体化、无边界核心系统、超定制和利基生产